韓股熔斷只是導火線：AI 交易的真正對手是折現率

重點摘要

• 2026 年 6 月 23 日，韓國 KOSPI 單日重挫 10% 觸發熔斷，SK 海力士、三星電子各跌逾 12%；表面觸發因素是一份主張對股票帳面未實現獲利課稅的討論文件，但更深層的驅力是美國銀行等機構預測聯準會今年 9、10、12 月連續升息共 75 基點。
• SK 海力士相關香港 ETF 規模一度達 170 億美元，擁擠部位在方向反轉時直接放大波動；美光盤前跌逾 7%、ASML 跌逾 4%，半導體板塊全線承壓。
• AI 板塊同時承受三重壓力：升息壓縮遠期現金流折現值、美國商務部要求 Anthropic 限制外國使用者存取最新模型，以及 SpaceX 完成大規模 IPO 後 Anthropic 與 OpenAI 排隊上市帶來的新增股票供給競爭。

6 月 23 日，亞洲交易時段開盤後，韓國股市率先崩塌。多黨派國會議員在稅制改革論壇上聯合主張「所得稅綜合主義」，將股票與不動產的帳面未實現增值也納入計稅範圍，無論資產是否出售均適用。訊息一出，KOSPI 指數全天重挫 10%，熔斷機制啟動，三星電子與 SK 海力士各跌逾 12%。拋售隨即向全球擴散：那斯達克 100 指數期貨跌 2.5%，標普 500 期貨跌 1.4%，歐洲 Stoxx 600 指數跌約 1%；黃金、白銀、銅與原油同步走低。美元與美國公債是當日幾乎唯一上漲的資產。

為什麼美伊協議救不了科技股？

就在本輪賣壓開始前，美伊達成了階段性協議，國際油價明顯回落。照傳統邏輯，油價降溫意味著通膨壓力緩解，風險偏好應當回升。但標普 500 依然低於本月高點，信用利差反而小幅增加，預期中的反彈沒有出現。

原因在於市場定價的重心已經換位。市場一直把伊朗衝突當成階段性事件處理，原油期貨曲線持續反映未來油價回落的預期，所以美伊協議更接近於驗證原本的判斷，並未帶來新的正面催化劑。此時真正影響定價的，已不是中東局勢，而是聯準會的下一步。最新點陣圖顯示半數官員預計今年至少還會升息一次，新任主席 Kevin Warsh 多次強調恢復物價穩定的優先性。交易主線正式從地緣風險切換到利率風險。

美銀預測連升三碼，為何市場已在提前定價？

美國銀行證券最新報告預計，聯準會將在 9 月、10 月、12 月各升息 25 基點，全年累計升息 75 基點，放棄此前的降息預期。這是賣方機構的預測，並非既成政策，但債券市場的走向顯示這套情境已在快速被納入定價：SOFR（擔保隔夜融資利率）期貨資料顯示，美國公債期貨上週成交量創下紀錄，市場對 7 月升息的定價概率從接近於零迅速攀升至約 50%。法國巴黎銀行分析師直接點出，聯準會內部立場正在轉變，「包括 7 月在內，每次會議都可能成為行動視窗」。

高盛、摩根士丹利與德意志銀行也警告，服務業通膨、薪資成長與能源成本可能讓通膨回落放緩。美銀估計核心 PCE（個人消費支出物價指數）年增率將在 5 月升至 3.5%，住房通膨帶來的降通膨紅利正在消退，非住房服務的物價黏性仍強。

這也直接衝擊了 AI 板塊的路徑：高增長科技公司的估值靠的是遠期現金流折現，折現率走高就直接壓縮未來幾年獲利在今天的現值。美光盤前跌逾 7%，ASML 跌逾 4%，印證了這個邏輯。那些靠預期撐起高估值的標的，在利率重定價的環境裡首當其衝。

擁擠部位的脆弱性，韓股提前示範了什麼？

韓股能在一天內觸發熔斷，基本面是一部分，但部位結構才是放大器。首爾韓亞證券策略師 Lee Jae Mahn 指出，SK 海力士估值一度超越三星電子，本身就是市場過熱的警訊。背後更關鍵的數字是：SK 海力士相關香港 ETF 規模一度膨脹至 170 億美元，成為香港規模最大的 ETF 之一。方向反轉時，這種高度集中的資金結構不是讓跌幅「多跌一點」，而是把波動直接放大一個量級。

RBC BlueBay 策略主管 Mike Bell 的描述很精確：當科技股漲得太快、槓桿資金與散戶參與度持續升溫，市場不需要太多負面催化劑就能觸發劇烈調整。韓股的跌法，看起來是全球 AI 相關持倉集中度的一次預演，值得對自己的部位集中度保持清醒。

AI 交易還面臨哪兩層額外壓力？

升息預期之外，AI 板塊還承受兩個被低估的壓力，一個來自監管，一個來自股票供給。

監管面而言，美國商務部近期要求 Anthropic 限制外國使用者存取其最新模型，管制邊界從晶片出口延伸至模型本身。對投資人而言，這類政策風險難以用傳統估值模型捕捉：哪個地區受影響、影響規模多大、Anthropic 能否有效切割使用者群，目前都是未知數。更重要的是訊號的方向：AI 競爭正被逐漸套入國家安全框架，商業模式的邊界開始變得不穩定。市場很難對這種不確定性準確定價，於是往往選擇先折讓再說。

供給面而言，SpaceX 完成了估值約 1.77 兆美元的 IPO，單次募資規模據稱超過美國過去兩年 IPO 募資總和，而 Anthropic 與 OpenAI 仍在排隊。大規模新股持續湧入就是原有 AI 持倉的邊際賣壓：市場消化新股的能力有上限，被新股吸走的流動性就從現有持倉裡扣。當存量資金的成本因升息而上升，同時增量還要被新股分流，AI 板塊面對的已不只是獲利成長能否兌現的問題，而是整個資金池正在被重新分配。

兩年前 AI 多頭啟動時，有個隱含的前提：資金成本夠低，市場願意為遠期成長故事支付溢價。如果聯準會走上美銀預測的路，這個前提就必須重算。AI 的技術進展沒有消失，但承載它的估值框架已開始承壓。對創業者與工程師而言，影響的範圍遠超二級市場波動：下一輪融資定價、IPO 估值錨點、競爭對手能動用的資本量，全部會被同一個折現率重新計算。加息路徑目前仍是賣方預測，但市場顯然已在為這個情境布局，而不是在等它確認。