全球債市拋售潮免驚？德銀 Jim Reid 喊話：這是告別十年金融壓抑，非財政末日

重點摘要

• 德意志銀行全球宏觀研究主管 Jim Reid 指出，當前全球債券殖利率上行是 2010 年代「金融壓抑」格局瓦解的延續，並非財政崩潰的訊號。
• 推動殖利率上行的三大結構性力量為：政府債券大規模淨發行、量化寬鬆退出，以及通膨持續高於疫情前水準。
• 歷史數據顯示，10 年期美債與英債在殖利率高位時仍錄得正總報酬，債券市場正回歸其作為固定收益工具的常態本質。

2026 年 6 月，德意志銀行（Deutsche Bank）全球宏觀研究主管 Jim Reid 撰文闡述其對當前全球債券市場動盪的看法。面對市場上關於「財政末日」的擔憂，Reid 明確指出，當前全球債券殖利率的上行，本質上是 2010 年代「金融壓抑」格局走向瓦解的延續，而非財政崩潰的訊號。這套論述把市場焦點從短期恐慌，拉回長期的結構性變遷。

全球債市拋售並非財政崩潰的先兆，而是告別十年人為低利率、回歸常態化固定收益本質的系統性修正。

為什麼現在不是財政崩潰？

過去十年，全球金融市場處於一種被稱為「金融壓抑」的特殊狀態。在 2010 年代，各國央行購入了數兆美元的政府債券，基準利率長期徘徊在零附近。這種政策操作人為地壓低了主權融資成本多年，使得市場習慣了極低甚至負實質利率的環境。然而，這種環境不是自然形成的，而是政策干預出來的。

Reid 以百年歷史視角指出，當前殖利率水準不過是回歸常態，距離真正的危機閾值仍有明顯距離。市場將殖利率上升解讀為財政不可持續的預兆，但德銀認為這只是對過去十年異常狀態的修正。如果將時間軸拉長，當前殖利率並未突破歷史極端區間，反而更接近長期均衡水準。這代表投資人不能再拿過去十年的低利率當定價錨點，得重新評估長期利率的合理區間。

推動殖利率上行的三大結構性力量

Reid 認為推高殖利率有三大結構性力量：政府大舉淨發行債券、量化寬鬆退場，以及通膨持續高於疫情前水準。這三點不是短期波動，而是深層的總體經濟變革。

財政擴張下，各國政府持續增加債券發行來融資，市場供給直接放大，殖利率承壓上行。量化寬鬆退場後，央行不再充當最後買家，市場只能自行消化這批供給，需求端的支撐就此撤走。通膨持續高於疫情前水準，則讓實質利率難以快速回落。三股力量，沒有一股是暫時的。

以美國為例，通膨已連續逾五年高於美國聯邦準備理事會（Federal Reserve，簡稱 Fed）2% 的政策目標，顯示這波通膨壓力並非短暫過客。美國 2026 年第二季名目國內生產毛額（GDP）年增 6.6%，是 2005 年以來（剔除新冠疫情反彈期）的最高水準，增速部分受能源價格上漲和通膨驅動，但實質經濟成長同樣有韌性，部分受惠於人工智慧浪潮的持續擴張。名目與實質成長雙重支撐，讓殖利率上行有了堅實的經濟底氣。

債券總報酬的歷史映象

儘管殖利率上行引發了市場擔憂，但歷史數據顯示，債券市場在殖利率高位時仍可能錄得正報酬。過去一年，彭博美國國債總報酬指數錄得正收益，儘管 10 年期殖利率同期上行約 60 個基點。這一事實挑戰了「殖利率上升必然導致債券虧損」的直覺判斷。

從當前水準測算， 10 年期美債殖利率需在未來一年升至約 5.5%，或在兩年內升至約 6.4%，總報酬才會轉負。這意味著，除非殖利率出現極端上行，否則債券投資者仍有望獲得正報酬。更具體地說，在 2023 年 10 月以 4.99% 殖利率峰值買入 10 年期美債的投資者，目前總報酬已超過 16%。這個案例清楚展示了在高殖利率環境下，債券的資本利得潛力。

英國市場的情況同樣具有說服力。當前 10 年期英國國債殖利率較 2022 年「迷你預算」危機期間的峰值高出約 65 個基點。然而，廣泛英國國債指數自 2022 年危機高點以來累計報酬約 12%，四年間並未出現持續性負報酬區間。這顯示即使殖利率處於歷史高檔，債市還是能自我修復、創造報酬。

回歸常態的債券市場

百年歷史數據顯示，美國平均通膨率約 3%，英國約 4%，均高於 1990 年以來的水準，但低於當前長端殖利率。這代表現在的殖利率已幫通膨留了足夠的緩衝空間，實質利率也落在合理區間。德意志銀行多年來一直判斷殖利率將趨於上行，當前市場走勢與其分析框架高度吻合。

Reid 認為，在沒有重大經濟預期下調或外部衝擊的情況下，推動殖利率走高的結構性力量不會輕易退場。債券殖利率的均衡中樞已較超寬鬆時代明顯抬升，Reid 將其定性為系統性轉變而非短期異動。這個判斷對長期投資人很關鍵，代表低利率時代已經回不去了，投資人必須適應更高的基準殖利率環境。

Reid 對整個局面的描述很直白。他說，「很難期待亮眼的回報，尤其是實際回報，但至少債券再次像債券了。」言下意即：債券不再只能被動任由通膨侵蝕，而是重新發揮固定收益工具的功能。對於技術背景的創業者與工程師而言，這意味著在設計金融產品或評估資產配置時，應將殖利率視為一個長期變數，而非短期波動指標。債市回歸常態，讓資產定價有了更穩定的基礎，風險管理框架也更清晰。

德銀的觀點為市場打了一劑冷靜針。全球債市拋售不是財政末日，而是十年金融壓抑終結的必然結果。殖利率均衡中樞往上抬，債市正回歸常態，長期投資人與其隨短期波動恐慌，不如重新適應這個新常態。