Nvidia 既投資又採購：CoreWeave 暴露的 AI 算力循環結構

CoreWeave 三月上市，股價漲逾 150%，創辦人和機構股東卻忙著出貨。撐起這個成長故事的收入，有多少靠相互採購堆出來，才是值得追問的問題。

鎖定期八月屆滿後，三位聯創合計套現逾 23 億美元，其中首席策略官 Brian Venturo 一人超過 11 億，是今年美股內部人士減持金額第二大。另類資產管理公司 Magnetar Financial 出貨逾 55 億，持倉腰斬至約 9.7%。首席財務官 Nitin Agrawal 也減持 1,170 萬美元。所有交易均透過預先安排的 10b5-1 計畫執行，以規避內線交易指控。

問題的核心在結構。Nvidia 在 CoreWeave 身上同時扮演三個角色：最大投資方之一、晶片供應商，以及承諾採購 63 億美元雲服務的客戶。資金繞一圈：Nvidia 投資 CoreWeave、CoreWeave 買 Nvidia GPU 建資料中心、CoreWeave 再把算力租給 Nvidia。這種安排的帳面收入，看起來會比實際外部需求更好看。

財務現實是：Q1 總債務接近 250 億美元，四分之一的營收用於還利息，至今沒有一季盈利。Q1 年比營收翻倍，但 Q2 指引低於預期，股價隨後跌約 6%。

在算力基建這層做決策的工程師和創業者，要問的是：當主要客戶和主要股東高度重疊，帳面需求有多少是相互採購撐起的？

周期沒轉的時候，這個結構能跑。Nvidia 需要算力雲、CoreWeave 需要 GPU，看起來互利。但若 Nvidia 縮減採購承諾，或 GPU 供給變寬鬆、客戶選項增加，CoreWeave 同時面臨收入下修和 250 億債務的雙重壓力，利息覆蓋率會很難看。

大規模減持在業績指引低於預期、至今未盈利的時間點發生，市場消化的，是內部人對接下來能見度的判斷。Freedom Capital Markets 技術研究董事總經理 Paul Meeks 稱此舉「有損觀感」，但多數分析師仍看多。這種分歧顯示，目前定價押的是循環結構能撐多久，不是哪一季能轉盈。AI 基建週期何時轉，沒人說得準，但承壓順序，大概不難推演。