AI 敘事第三幕：技術換場，債市開始替融資風險定價

重點摘要

• 摩根士丹利估算，2028 年前 AI 基礎建設總支出將達 3.2 兆美元，其中 1.75 兆美元須透過信貸市場籌資，資金來源已延伸至槓桿貸款、私人信貸與資產證券化。
• 超大型雲端業者信用利差今年擴大約 22-25 個基點，整體投資級市場同期幾乎不動；Oracle CDS 從 2025 年中約 40bp 飆至 2026 年 4 月峰值近 190bp，目前仍在 180bp 附近。
• Oracle 2027 年自由現金流預測已接近負 400 億美元；超大型雲端業者採購承諾合計逾 9,820 億美元，摩根士丹利指出大量資本支出實際存在於表外。

2026 年 8 月，橋水基金的 Greg Jensen 用一句話定位了 AI 投資現在的位置：「我們正進入資本的關鍵時刻。」AI 的故事起初是技術突破，接著變成各大科技巨頭的資本支出競賽，如今走到了第三段：誰來替這場競賽的錢找買家。摩根士丹利給出量級：2028 年前，AI 基礎建設總支出預計達 3.2 兆美元，其中 1.75 兆美元無法靠巨頭的內部現金流支應，須進入信貸市場。Apollo 的資料顯示，AI 相關債券發行量已佔長久期供給的 40%，這個數字說明 AI 的建設節奏已不只是股市要定價的問題。

AI 投資熱潮已跨越技術與資本支出的前兩幕，正式進入第三幕：由債券市場對高昂的融資風險與表外債務進行重新定價。

信用利差走闊，債市究竟在替什麼定價？

信貸市場給出了它的評估，用的是利差數字，不是媒體用語。

摩根士丹利的資料顯示，今年以來，高質量超大型雲端業者信用利差擴大約 25 個基點，一般超大型雲端業者擴大約 22 個基點，整體投資級市場的利差幾乎沒動，變動為 0。在同一個投資級評級框架下，超大型雲端業者的利差走闊幅度是整體市場的數十倍，債券投資人的結論清楚：這不是系統性壓力重估，而是針對特定業者類型的風險溢價調升。

Oracle 是其中最極端的案例。其他超大型雲端業者的信用違約交換（CDS）普遍落在 30 至 80 個基點區間，Meta 的 CDS 小幅升至約 75bp，走勢相對溫和。Oracle 的 CDS 則從 2025 年中約 40bp，在 2026 年 4 月衝上近 190bp 的峰值，目前仍在 180bp 附近，是同業高端的兩倍以上。信貸市場已選出它最憂慮的那一家，態度相當明確。

Oracle 的現金流預測，問題到底出在哪？

這個問題不能只看帳面，還要看帳面看不到的部分。

摩根士丹利大幅下調各大超大型雲端業者的 2027 年自由現金流預測，其中 Oracle 最突出：2027 年自由現金流預測已接近負 400 億美元。相較之下，超大型雲端業者 2026 年第一季的資產負債表依然扎實：總槓桿率 1.3 倍，淨槓桿率 0.5 倍，現金對債務比率 128%，中位評級 AA-；同期非金融投資級整體的總槓桿率是 2.4 倍，評級 BBB。兩相對照，超大型雲端業者帳面看起來格外健康。但這是靜態截面，問題在軌跡。

採購承諾的數字說明了未來的壓力有多大。超大型雲端業者整體採購承諾已爆至 9,820 億美元，且摩根士丹利特別指出，真正的資本支出大量存在於表外，單看資產負債表會低估實際的資金壓力。摩根士丹利已將 2027 年雲端資本支出成長預測從 14% 上調至 29%，而各家業者仍在公開「重申投資回報信心」。支出預測往上修，自由現金流預測往下走，兩條線在中間製造了一個不斷擴大的融資缺口，這個缺口要靠外部資金填。

用 GPU 做抵押，Gundlach 為什麼說這像用香蕉發 30 年 ABS？

當市場出現以 AI 資產為抵押品的融資方案，Jeff Gundlach 沒有給出婉轉的評論。

他針對一項 500 億美元的基金聯合體計畫警告，這個方案「很可能經不起時間考驗」。他在社群媒體上提問：用生命週期未知的資產作為長期債務的抵押品，為什麼不乾脆做一個以倉庫裡香蕉為支撐的 30 年資產支持證券交易？他還補了一句，這些還是「生命週期未知的全新工程香蕉」。香蕉類比的刀法在於：GPU 折舊速度極快，技術迭代週期遠短於債務存續期。用此類資產做長期融資的抵押，理論上在債務到期前，抵押品的技術價值可能已大幅縮水，甚至退出主流市場。這不只是比喻誇張，而是資產與負債存續期間根本不匹配的結構性問題。

1.75 兆美元的融資缺口，資金來源已從傳統投資級債券延伸至槓桿貸款、私人信貸與資產證券化，這些管道的資金成本本就高於投資級市場。在信用利差持續走闊的情況下，融資成本的上行壓力不會只停留在利差數字本身。

對依賴 GPU 配額的新創，這條傳導鏈意味著什麼？

超大型雲端業者融資成本若持續墊高，理論上最終會反映在雲端計算定價或 GPU 供給的節奏安排上。對依賴這些業者 GPU 配額做模型訓練或推理的新創來說，採購週期的可預測性在融資壓力加大後，理論上只會下降，不會提高。目前這條傳導鏈還沒有完整定價進科技股，但信貸市場已經先走了一步，Oracle CDS 從 40bp 走到 180bp，沒有等財報說話。

淨槓桿率 0.5 倍的數字讓人放心，但那是今天的截面。9,820 億美元的採購承諾和接近負 400 億美元的自由現金流預測，指的是未來的方向，而填補這段差距的 1.75 兆美元，要以越來越高的代價從信貸市場借進來。需要誠實標注的是：本文引用的多為大行策略師估算口徑，不是已實現的財報數字。但 Oracle CDS 停在 180bp 是市場現在的定價，不是估算，而債市的定價往往走在財報前面。資產負債表現在健康，不代表融資壓力不在那裡，只是還沒有反映在帳面上。