AI 晶片融資暗藏 700 億美元未爆彈？「剩餘價值擔保」恐成財報最危險隱形債務

重點摘要

• 博通（Broadcom）在「Big Sky」專案中為一筆 350 億美元的 AI 晶片融資交易提供擔保，讓 Apollo Global Management 和黑石集團（Blackstone）的資金以投資級條件購入晶片、租給 Anthropic 使用；美銀策略師估算，博通 AI XPV 平台到 2029 年中期可能累積 3700 億美元的高級債務
• 輝達 CEO Jensen Huang 公開表示公司可能提供最高 25% 的殘值支持，「逐案評估」；彭博與銀行策略師估算，AI 公司目前帳外或有負債規模約達 700 億美元
• 穆迪（Moody's）警告博通或有義務大幅增加將限制財務彈性；標普（S&P）已把此類殘值支持定性為「或有債務類義務」並納入調整後的債務計算

2026 年 8 月 15 日，彭博報導指出，就在輝達宣佈 5000 億美元融資合作計畫的前夕，債券市場已開始對 AI 公司帳外約 700 億美元的或有負債感到不安（此數字為彭博及銀行策略師的估算口徑）。這些負債的載體，是一種稱為「剩餘價值擔保」（Residual Value Guarantee，RVG）的融資結構：晶片大廠以自身信用替客戶壓低借貸成本，條件是帳面上不記任何債務，只在財報附注揭露。如今評級機構已開始把這類義務折算進信用評估，市場爭的不再是「有沒有」，而是「何時算進去」。

AI 晶片巨頭透過「剩餘價值擔保」將信用借給客戶以擴大銷售，雖成功將數百億美元債務隱藏於財報附注，卻也埋下了順週期共振的表外尾部風險。

剩餘價值擔保是什麼，三層結構怎麼讓風險「消失」？

RVG 的設計讓融資鏈上的每一層都能拿到比直接借款給 AI 新創更高的信用評等，關鍵在於風險的遞層轉移。典型架構分三步：一個 SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的載體）發債籌資，用來買晶片；這筆債務由 AI 公司簽下的租賃合約現金流支撐，只要 AI 公司按時付租金，債務就能正常償還；若 AI 公司停止付款，SPV 就把晶片轉租或賣出換現；賣出所得若仍不夠清償剩餘債務，由擔保方（晶片廠商）補足缺口。這最後一層補足的承諾，就是「剩餘價值擔保」名稱的由來，也是整套結構讓高級債務拿到投資級評等的原因：最差情況有晶片廠商兜底。

但這層兜底為什麼能不上帳？根據美國會計準則（US GAAP），或有負債只在損失「可能發生且可合理估計」時才須計入資產負債表，否則只需在財報附注揭露。晶片廠商認為被觸發的機率不高，選擇不計提。Meta 在財報附注裡的表述相當直白：RVG 擔保方付款機率不高，迄今未記任何負債。這是合規揭露，也清楚說明了帳面上沒有的東西是什麼：這筆義務存在，只是不在資產負債表上，而是藏在附注的角落裡。晶片廠商因此得以在帳面上維持乾淨的負債結構，同時持續擴大對客戶的隱性信用承諾。

博通和輝達怎麼用這套結構擴大 AI 晶片銷售？

博通在代號「Big Sky」的交易中示範了這套邏輯的規模潛力。Apollo Global Management 和 Blackstone 等機構的資金，經由 SPV 購入定制 AI 晶片，再以租賃形式提供給 Anthropic 使用，博通為這筆 350 億美元的債務提供擔保，讓高級債務拿到投資級評等，融資成本隨之下降。各方目標都達到：投資機構拿到較高評等、Anthropic 取得算力、博通完成銷售。這筆交易還有一個刻意設計的細節：晶片攤銷週期設在約五年，以匹配硬體快速折舊的節奏，擔保敞口隨時間遞減，給貸款方一個相對清楚的退出視野。美銀策略師估算，若博通的 AI XPV 平台（Big Sky 的延伸）持續推進，到 2029 年中期可能累積 3700 億美元的高級債務，約是目前 Big Sky 規模的十倍以上。

輝達的動作則把市場的潛在規模再往上推。輝達 CEO Jensen Huang 在 X 平台發文，表示公司可能為相關機會提供最高 25% 的殘值支持，逐案評估，目標是「引入一大批獨立資本，同時保持有紀律的風險敞口」。那筆獨立資本指的是 5000 億美元的融資合作，參與的六家美國投資機構包括貝萊德（BlackRock）和高盛（Goldman Sachs）。目的之一是打破「循環融資」的封閉迴圈：AI 公司相互出資購買彼此產品，看似熱絡，資金其實在同一個圈子裡轉。輝達下場提供殘值保障，外部資本才有進場的誘因，這個迴圈才有機會真正打開。

評級機構和債券投資人為何開始警戒？

問題出在時機的同步性。CreditSights 的分析師把輝達的殘值支持比作「賣出一個看跌期權（put option）」，這個比喻精準點出核心矛盾。在繁榮期，AI 需求旺盛、晶片保值，擔保幾乎不被觸發，廠商完成銷售又不付代價。但在下行期，兩件壞事同步發生：AI 客戶因算力需求降溫停止付款，晶片的二手市場價格也跟著下跌，轉賣所得低於未還債務，擔保才被觸發，廠商必須補足缺口。而這個時間點，恰好也是廠商自身營收承壓、最難拿出現金的時刻。分析師的結論是：「這是順週期的，會加劇繁榮-蕭條的潛力。」

評級機構已給出正式表態。穆迪在報告中指出，博通或有義務的大幅增加，即便現有債務的槓桿率保持低水位，也將限制財務彈性，並可能壓制信用狀況。標普全球評等則更明確，直接把博通提供的殘值支持定性為「或有債務類義務」，並表示將納入調整後的債務計算。DoubleLine 投資組合經理 Mariya Entina 的批評直指動機：她認為這套安排是在鑽制度的空子，試圖從評級機構拿到最高評等，而金融工程的本質是把財務現實掩蓋起來，不是反映它。TCW Global Credit 聯席主管 Brian Gelfand 也補了一句：這不是普通的投資級信用承銷，因為表外性質，尾部風險明顯偏高。

樂觀方也有具體論點。Janus Henderson Investors 全球多板塊及企業信貸主管 John Lloyd 指出，觸發殘值擔保需要代幣使用量的成長率斷崖式下跌，而目前看不到這個跡象；他也強調，這些公司並非試圖隱藏或有負債，而是試圖為其融資，兩者在意圖上有別。支持者的另一個依據是：五年內全額攤銷的設計讓殘值支持的潛在成本隨時間縮小，不是一個長期固定的敞口。但批評方的反駁同樣站得住腳：五年內不出現重大下行，正是這個結構最需要被質疑的假設，而那個假設，在壓力情境下是最脆弱的一環。

對 AI 基建創業者，這套金融架構意味著什麼？

對需要大量算力、融資評等不足的早期 AI 公司來說，RVG 結構短期內確實划算。晶片廠商的信用背書讓 SPV 能以投資級條件借貸，融資利率壓低，最終降低算力的取得成本。Big Sky 裡的 Anthropic 就是這樣受惠的：博通的擔保讓 Apollo 和 Blackstone 願意在投資級框架下出資。對融資評等不足的 AI 公司來說，這類結構等於是借用了晶片廠商的信用，以自己單獨無法拿到的低利率取得算力。

但尾部風險值得看清楚。你的租賃合約現金流可能被打包進 SPV 支撐債務，而同一家晶片廠商同時是你的供應商和你整個合約結構的隱性擔保人。下行週期裡，這兩個角色同步承壓：廠商可能要同時應付自身業務的壓力，以及因客戶違約觸發的擔保義務。那時，合約的穩定性和供應商的持續服務能力都不再是理所當然的事。若打算用這類租賃架構取得算力，擔保鏈條的觸發條款和補足義務落在誰身上，是審約時必須看清楚的細節，不只是核算月租費率夠不夠低。目前帳外的 700 億美元只是現有規模的估算；若輝達的 5000 億美元融資計畫全面落地、AI 公司持續以 RVG 架構取得晶片融資，這個數字理論上有機會大幅擴張，而評級機構把或有義務折算進調整後債務的做法，屆時對整個融資成本結構的影響也會更明顯。

真正需要追蹤的不只是下一筆 RVG 交易的規模，而是在壓力情境下，二手晶片的轉賣回收率能不能填補未還債務的缺口：那個回收率，才是這套金融架構可持續性的最終壓力測試。

常見問題

剩餘價值擔保（RVG）和普通租賃融資有什麼不同？
普通租賃融資的信用風險由 AI 公司或貸款方承擔；RVG 在此之上多一層，晶片廠商承諾補足轉售後的缺口，等於兼任銷售商與最終擔保人兩個角色，但這層義務不須入帳，只在財報附注揭露，帳面上看不見。

這 700 億美元的帳外負債是確定的損失嗎？
不是確定的損失，而是帳外或有負債的規模估算（彭博及銀行策略師口徑），代表極端情境下的最大潛在損失。需要 AI 客戶違約，且晶片轉賣所得不足以清償剩餘債務，兩個條件同時成立，擔保才會被觸發。

AI 新創在談算力租賃合約時，RVG 結構對自己有什麼實際影響？
短期影響是借貸成本因晶片商信用背書而下降，算力取得成本降低。但租賃合約現金流可能被打包進 SPV 支撐債務，若整體結構出問題，合約穩定性和供應商的持續服務能力都可能受牽連，審約時要確認擔保鏈條的觸發條款和補足義務落在哪一方身上。