野村 Matsuzawa：AI 繁榮不會自然破裂，聯準會才是唯一的終結者

重點摘要

• 野村首席宏觀策略師 Naka Matsuzawa 於 6 月 19 日研報指出，市場高估了年內加息的緊迫性，卻嚴重低估加息路徑拉長後對信貸週期的衝擊
• 若 AI 資本開支持續擴張且生產率提振超出聯準會預期，10 年期美債殖利率可能遠超 5%；目前 2 年期實質殖利率約 2.00%，距 2022-2023 週期高點逾 3.00%，理論上仍有超過 100 個基點的上行空間
• Matsuzawa 將 6 月 FOMC 視為潛在的「十年一遇轉折點」，即 AI 繁榮信貸週期終結的可能起點，下一個關鍵檢驗節點為 7 月 2 日美國就業數據

6 月 19 日，野村證券首席宏觀策略師 Naka Matsuzawa 在宏觀策略週報中提出了一個反直覺命題：這次 6 月 FOMC 會議事後或將被視為「十年一遇的轉折點」，也就是 AI 繁榮信貸週期終結的起點。他的核心邏輯不是說 AI 泡沫會自然破滅，而是說只有聯準會真正進入緊縮週期，才能終結這輪由 AI 資本開支驅動的信貸擴張。AI 創業者最該從這份研報帶走的是：AI 生產率問題如今已被聯準會列入貨幣政策考量。

點陣圖的矛盾：「保險式加息」框架站得住腳嗎？

這次 FOMC 點陣圖的中位數路徑是 2026 年加息一次，2027 和 2028 年各降息一次。這個路徑直接引出一個問題：如果聯準會計劃兩年後降息，為什麼現在還要升息？

Matsuzawa 的解讀是，主張年內加息的成員（以地區聯準銀行行長居多）把這次定性為純粹的「保險性操作」，一次預防性加息足以壓住通膨預期，油價穩定等因素最終可為回歸中性利率 3.1% 騰出空間。支撐這套溫和框架的，是本次的經濟預測：2026 至 2028 年增速預測分別為 2.2%、2.3%、2.2%，幾乎沒有變化；失業率預測為 4.3%、4.3%、4.2%，直到 2028 年才勉強觸及充分就業水準（4.2%）。2028 年失業率預測區間下限只有 4.0%，幾乎沒有成員認真為通膨過熱的情境備案。

但 Matsuzawa 自己預計 2026 年聯準會將按兵不動。他指出，FOMC 最關鍵的成員、新任主席沃什迄今發言甚少，也未在點陣圖中提交自己的利率預測，市場對這場新局面的定價並不完整。他預計，未來一週 Christopher Waller 和 John Williams 等偏鴿派立場的官員發言後，市場目前定價的約 1.5 次年內加息預期可能快速收縮。問題是，加息路徑的深度與持久性，近期不會有新的實質性訊號。

AI 如果真的推動生產率，聯準會會走多深？

Matsuzawa 點出一條具體的傳導鏈：AI 相關投資持續擴張，加上 AI 拉動生產率（也就是實際收入增加），兩股力道一起推高增長與通膨，超出聯準會的預期。當 AI 資本開支維持高位，相關需求持續拉動就業和薪資；當 AI 真的把生產率推上去，實際所得增加又反過來刺激消費。兩條力量同時作用，通膨很難只靠一兩次預防性加息壓住。

歷史提供了一個座標。2022 至 2023 年的加息週期中，能反映政策利率預期的 2 年期實質殖利率一度突破 3.00%，直到矽谷銀行（SVB）倒閉引發金融震盪才回落。目前 2 年期實質殖利率約 2.00%，也就是說，若重演上一輪緊縮強度，理論上還有超過 100 個基點的空間。Matsuzawa 警告，若真走進這個情境，10 年期美債殖利率大概率遠超 5.00%。

不過這個情境目前仍是條件性預測。AI 是否真的已把生產率推到讓通膨過熱，仍待數據支撐。Matsuzawa 自己也把 7 月 2 日美國就業數據點名為下一個關鍵節點，在那之前，長期路徑仍是開放問題。

若「預防性」滑向「實質性」，信貸週期邏輯要重寫什麼？

Matsuzawa 在研報中提出一個結構性命題：AI 繁榮不會自然終結，只有聯準會真正開始加息才能終結它。融資成本持續升高、槓桿開始收縮，AI 基礎設施的資本開支就不再近乎零機會成本，投資決策的計算全都得換框架。

他進一步指出，AI 繁榮的終結同時意味著債券市場將「發現真實中性利率」，進而脫離結構性下行趨勢。目前市場的定價形態，先升後降、最終基本回到原點，仍把這輪視為一次性操作。Matsuzawa 警告：若這個判斷錯了，信貸週期的演變邏輯要全面重寫，利率數字只是表面，整個 AI 資本開支的合理性前提都得重新算過。

AI 創業者和早期投資人可以從中提取兩條具體訊號。短期不必恐慌，Matsuzawa 自己預計今年不加息，近期的鴿派官員發言也可能壓低加息預期，融資環境不會在短期急劇惡化。長期看，真正的風險是「AI 生產率故事」最終有沒有實證支撐，利率只是結果。如果 AI 確實大幅提升了生產率，聯準會就有理由深度緊縮；如果沒有，反而是另一種劇本，AI 資本開支的信心可能在利率正式升高前就先動搖了。無論哪條路都不輕鬆，但 Matsuzawa 的分析至少說清楚了一件事：AI 生產率假設從此可以被貨幣政策結果驗證或推翻，不再只是市場信念。7 月 2 日就業數據，是這個命題的第一道關口。