追保潮背後：AI 拋售是去槓桿事件，不是回撥

重點摘要

• 7 月 27 日，高盛主經紀商帳簿出現自 2025 年 9 月以來最大去槓桿操作，偏差達負 3 個標準差；高盛與摩根大通同步向集中持倉的對沖基金發出追加保證金通知。
• 基本面多空、多策略、系統性多空三類策略同日跌幅均超 1%，AI 動量因子 7 月回撤 41%；上一次三策略同日齊跌超 1% 是 2020 年 3 月新冠危機。
• 標普 500 前十大成分股佔指數約 40% 權重，超過 2000 年代初網路泡沫時期；高盛主經紀商帳簿截至 6 月 30 日約 16% 的風險敞口直接對應 AI 記憶體股。

7 月 29 日，《英國金融時報》報導，高盛 (Goldman Sachs) 與摩根大通 (JPMorgan) 近期已向多個集中持倉 AI 及半導體的對沖基金客戶發出追加保證金通知。納斯達克 100 指數一度自 6 月初歷史高點回落 10%，進入技術性調整區間。這場拋售表面是估值回撥，但追保令密集觸發說明瞭更多：市場正在去槓桿，賣壓不是散戶重新定價的結果，而是合約條款驅動的強制平倉。

近期 AI 概念股的劇烈震盪並非單純的市場估值回撥，而是一場由高槓桿、極端持倉集中度與自動化追保條款共同觸發的系統性去槓桿事件。

AI 股跌的時候，對沖基金為什麼會同時倒？

要看懂這次事件，得先看為什麼這三類策略會在同一天重挫。根據高盛報告，基本面多空策略單日下跌 1.3%、多策略基金下跌 1.7%、系統性多空策略下跌 1.0%，三者同步創下自 2020 年 3 月新冠危機以來最差的單日表現。這三類策略的底層邏輯完全不同，卻在同一天、朝同方向重挫，這代表虧損不是因為哪個行業判斷出錯，而是有股共同的系統性力量，同時壓垮了不同策略的部位。

這個力量，就是自動追保條款。主經紀商 (prime broker) 在向對沖基金提供融資時，通常把追保門檻寫進合約：持倉跌破特定閾值，系統自動要求基金補充擔保品。高盛帳簿 7 月 27 日出現負 3 個標準差的去槓桿操作，字面意思是這天的賣壓強度在統計上屬於極端值。接近其中一家銀行的知情人士表示，許多追保通知係由市場波動自動觸發，條款通常已事先寫入基金與銀行的協議。從合約層面看，這屬正常的風險管理流程。但強制平倉把帳面損失轉化成真實賣單，再壓低持倉價格、觸發下一輪追保，形成自我強化的迴圈，這是去槓桿有別於普通回撥的地方。

槓桿是如何在拋售前就堆到危險水位的？

本輪去槓桿的烈度偏高，因為拋售前的槓桿就已堆到滿位。高盛追蹤的資料顯示，今年前五個月對沖基金的總槓桿增幅，是該行自 2016 年建立此資料集以來記錄到的最大單期擴張。這批資金帶著歷史高槓桿進入 AI 動量交易，市場一旦反轉，緩衝空間比過去薄很多。

動量策略的潰退最明顯。AI 動量因子 7 月回撤 41%，高盛認為這可能是（新冠疫情以外）有記錄以來最大的單月跌幅。記憶體晶片股成為主要戰場：Sandisk 從高點跌了 53%、Intel 從高點跌了 39%，費城半導體指數 (Philadelphia Semiconductor Index) 自 6 月底以來市值蒸發約四分之一，兩日累計淨賣出量也同步創下歷史最高。高盛自己的主經紀商帳簿，截至 6 月 30 日約有 16% 的風險敞口直接對應 AI 記憶體股，這代表銀行本身也踩在同一批資產的風頭浪尖上，結構上更容易產生連鎖反應。

集中度超過網路泡沫，對 AI 創業者意味著什麼？

根據 Capital Group 的資料，標普 500 前十大成分股目前佔指數總權重約 40%，比 2000 年代初網路泡沫高峰時還集中。這個數字說明整體市場的風險高度集中在少數主題股上：一旦主題反轉，指數的緩衝比過去薄，ETF 被動持倉也難以跳脫。

對 AI 創業者或早期投資人而言，這波震盪上了一課：估值撐不撐得住只是風險的一部分，大家往往低估了槓桿和集中度在市場反轉時的放大效應。去槓桿事件的特徵是損失不按基本面等比分配，誰先被追保、誰先被迫賣，基本面沒問題的股票也一起被砸，因為賣方需要的是流動性，不是最佳定價。年內各類策略整體回報仍高於 10%，顯示去槓桿是壓縮而非趨勢反轉。但 10% 的年化緩衝，放在動量因子單月倒退 41%、記憶體股兩日淨賣出創紀錄的背景下，也算不上充裕。

回頭看這次事件的結構：前五個月槓桿增幅創下 2016 年以來最高，集中度超過網路泡沫，追保條款把個別帳損逐步轉換成系統賣壓，AI 動量因子一旦反轉，流動性需求壓倒了定價邏輯。這是本輪下跌有別於一般 AI 題材回撥的原因。市場能不能就此站穩，得看去槓桿賣壓釋放的速度，目前還很難說。