AI 生產力預期過熱？安聯警告股債市場定價分歧

7 月 3 日，安聯（Allianz）首席經濟學家 Ludovic Subran 在法國一場年度經濟會議上，說了一句很直的話：市場對 AI 生產力的樂觀程度，已超出我們對它實際影響的任何掌握。他稱之為「非理性繁榮」。

但他更具體的觀察，不是這個詞本身，而是他拿來支撐這個判斷的證據：債市和股市對同一批 AI 資產的定價方式截然不同。

Subran 沒有否認 AI 的深刻性。他稱這個時刻為「文藝復興式時刻」，認為 AI 將大幅改變服務業經濟的運作方式。但他強調，這種改變不會平均分布，不同行業、不同企業受益的程度差異極大，而市場當前的定價卻像是所有人都會同等得利。這個落差，才是他認為「非理性繁榮」的所在。

安聯是全球規模最大的保險及資管集團之一，Subran 的表態也與 IMF 和 BIS 本週相近的警告互相呼應，三者的核心憂慮指向同一個結構問題。

具體的風險點在資本支出。Subran 點名部分企業陷入一種期限錯配：一邊發債（或用借來的錢回購股票回報股東），一邊大舉投入更新速度極快的 AI 資料中心基礎設施。負債的還款期限是確定的，投資回報的時間表和規模卻高度不確定。

IMF 貨幣與資本市場部主任 Tobias Adrian 本週也提出類似警告，指大型科技公司用中長期債務投入快速折舊的 AI 基礎設施，這種資產與負債期限錯配才是潛在的金融穩定風險。BIS 上週則更進一步，指 AI 相關的「循環融資」結構不透明、資產存在多次質押風險，退潮時可能引發信貸連鎖反應。

Subran 還特別點出企業行為兩極化：部分公司在 AI 的動作並不多，另一些則投入過度，這種分化本身就是市場結構失衡的訊號。

最能說明問題的，是債市和股市對這批資產的不同態度。

Subran 觀察到，超大規模雲端運算業者（hyperscalers）的信用利差比過去更為謹慎，「債市仍有大量債券警察（bond vigilantes）」，機構投資人沒有放鬆戒備。但股票端的氛圍完全不同：「看起來天空才是極限，而這當然並非事實」，他直接這樣說。

這個分歧不是小細節。債市的投資人盯的是現金流、還款能力、擔保結構；股市的投資人盯的是成長預期與估值倍數。當兩邊對同一批公司的風險判斷出現這麼大的落差，理論上其中一邊的定價是錯的。

對 AI/Web3 創業者和工程師來說，這個框架比「AI 泡沫？」的辯論更有操作性。盯 hyperscalers 的信用利差，以及資料中心建設的取消案與折舊加速情況，可能比股價更早反映真實的資本配置壓力，推測上是比較靈敏的先行指標。

Subran 的判斷目前仍是一位經濟學家的觀點，IMF 和 BIS 的警告也是機構層級的風險評估，不是市場趨勢的定論。但三者在同一週用不同角度指向同一個結構問題，至少值得放進你的監測清單。